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　　月之后人民币不再盯住美元，而是以市场供求为基础，参照一篮子货币进行调节，此后

　　2023年中央金融工作会议提出要加快建设金融强国。2025年初，习主席进一步阐述金融强国的核心要素，并将“强大的货币”置于金融强国六大核心要素之首。此后，在全球寻求替代性安全资产的大环境下，中国开始更加明确地推动人民币成为国际主要货币，以减轻对美元的依赖。笔者预计，政府将进一步加强政策方面的协同以提升人民币的国际地位，旨在为国际货币体系提供一个可行选项。

　　“十五五”规划建议稿提出将推动科技创新并与产业创新深度融合，以提升全要素生产率，这将为锻造强大的货币奠定坚实的经济基础。同时，预计政府在制定和实施宏观政策时将秉持稳健的理念，以保持人民币的购买力并提高其全球认可度，这实际上降低了中国实施超宽松货币政策的可能性。政府正积极营造扩大人民币使用的生态系统，扩大人民币在国际贸易、投资、融资及大宗商品定价中的使用，丰富人民币金融产品，提高人民币在跨境支付中的使用。

　　同时需要认识到，人民币国际化的潜在空间在很大程度上仍受制于中国资本账户的开放程度。预计中国将会进一步放松对资本流动的管制，但为了防范金融风险，保持货币政策的自主性，应该不会放弃对资本账户的宏观及微观管理。快速提升人民币在全球外汇储备中的占比可能并不是中国的短期目标，更紧迫的任务似乎是建设自主可控的人民币跨境支付体系。

　　与强美元政策一样，强人民币政策并不意味着决策层会人为驱动人民币升值。尽管如此，旨在提升人民币国际地位的一系列政策应该有助于维持中国的对外竞争力，增加人民币资产的吸引力，为人民币币值提供基本面支撑。笔者认为，在基本面支持下的人民币逐渐升值不会削弱中国的贸易优势，同时能缓解对外贸易摩擦，并增强境外对人民币的信心。12月30日，在市场供求的推动下，在岸人民币兑美元趋强，自2023年5月以来首次破7。

　　图表1：人民币1995至2015年大幅升值后，近十年汇率更多呈双向波动国际清算银行人民币名义有效汇率，设定2020 = 100，左轴；美元兑人民币汇率（USD-CNY），右轴

　　1995年，时任美国财长罗伯特∙鲁宾提出，强美元符合美国国家利益，由此开启强美元政策，此后多届政府均延续这一政策。强美元政策的意图是，即使在美元发生贬值时也能防止美国国债收益率上升。否则，在美元贬值时持有美元资产的投资者会要求更高的收益率，以补偿美元贬值带来的损失，从而增加美国政府和美元借款人的偿债成本。

　　实践中，尽管美国政府口头上支持强美元，但并未采取具体措施支撑美元价值。政策目标似乎在于让美元看上去像“强势货币”，从而吸引外国资本流入，并维持较低的债务融资成本。美元贬值时期，美国政府往往听之任之，其原因在于美元贬值有助于增强美国出口竞争力。这种基于美元作为全球主导储备货币这一独特地位，嘴上说要强美元，但实际行动上往往放任美元贬值的做法让美国受益匪浅。

　　美国实行强美元政策之后的10年中，中国外汇政策的重心似乎是保持外部竞争力。1995至2005年间，人民币实际上盯住美元，人民币兑美元的汇率基本维持在8.3左右，这也是2005年中国经常账户顺差占GDP比重升至6%以上，并在2007年达到近10%峰值的原因之一。

　　在2005年国家外汇体制改革后，人民币步入近10年的升值期。尽管在全球金融危机爆发后的2008年中至2010年中期间，人民币又重新盯住美元，但2005年中至2015年中的10年期间，人民币对美元累计升值幅度仍达到26%，名义有效汇率（NEER）升值幅度达到46%。2015年8月人民币一次性贬值以来，人民币汇率更多呈双向波动趋势，人民币兑美元汇率基本在6.25-7.35区间内波动。

　　自2007年以来，中国经常账户顺差占GDP比重有所下降，但仍然可观，近五年平均占比为2%左右。与此同时，资本流出—包括近期对外直接投资上升，反映企业为应对关税战的冲击将部分产能迁至境外—大体上抵消了经常账户顺差，外汇储备基本稳定在略高于3万亿美元的水平。

　　2023年中央金融工作会议首次提出“加快建设金融强国”。2025年初，习主席在对省部级主要领导干部讲话时，进一步阐述了金融强国的关键核心要素，包括：（1）强大的货币；（2）强大的中央银行；（3）强大的金融机构；（4）强大的国际金融中心；（5）强大的金融监管；以及（6）强大的金融人才队伍。

　　国家决策层将“强大的货币”列为建设金融强国的第一核心要素，实际上开启了强人民币政策的时代。2008年全球金融危机之后，中国开始担忧以美元为主导的国际货币体系存在的缺陷，而近期地缘政治局势（特别是美元武器化的风险）似乎进一步增强了政府探索建立几种主要货币（包括人民币）相互竞争、相互制衡的国际货币体系的决心。

　　近期的政策表态再次明确了提升人民币国际地位的政策议程。在6月陆家嘴金融论坛上，央行行长潘功胜指出，欧元和人民币有望在多极化发展的国际货币体系中扮演更重要的角色，避免过度依赖单一主权货币，从而提升国际货币体系的韧性。“十五五”规划（2026-30年）建议稿再次强调要加快建设金融强国，要求推进人民币国际化（“十四五”规划中相应的措辞是“稳慎推进人民币国际化”），提升资本项目开放水平，建设自主可控的人民币跨境支付体系。

　　图表3：制造业占GDP比重呈缓慢下降趋势制造业和服务业增加值占GDP比重，%

　　笔者认为，强健的经济基本面和健全的政策框架对于增强人民币的国际信誉十分重要。预计中国中期结构性政策与宏观经济政策会相辅相成，旨在保持人民币的购买力，并提升其全球认可度。

　　面对人口老龄化和西方技术限制等挑战，“十五五”规划建议稿提出，将通过提高全要素生产率，优先推进科技自主和创新，从而将经济增长保持在合理区间。为鼓励研发投入并将新兴技术（包括人工智能）应用于产业领域，政府将出台更多激励措施（例如保护知识产权和民营企业权益），并充分利用在科学、技术、工程和数学（STEM）专业方面的人才优势。依据“十五五”规划建议稿，政府有意保持制造业在经济中的合理比重，巩固中国在全球供应链中的优势地位。这说明决策层认识到经济和科技实力将为打造强大的货币提供根本支撑。

　　“十五五”规划建议稿还提出，将提升宏观经济治理效能。同时强调内生增长的重要性，这说明政府会避免过度依赖刺激政策。此外，决策层强调将强化逆周期和跨周期调节，体现出在制定和实施宏观经济政策时的长期视角。

　　货币政策方面，决策层要求构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系。这表明，即使经济周期性波动可能促使央行阶段性放松货币政策，但货币政策仍将保持总体稳健的立场。这与央行长期以来对零利率和量化宽松等非传统货币政策所持的保守态度一致，其原因在于超宽松货币政策可能导致资源错配、鼓励过度冒险并拉大贫富差距。国际经验表明，一贯稳健的宏观政策立场有助于增强一国央行及货币的信誉。

　　财政政策方面，决策层提出发挥积极财政政策的作用，增强财政可持续性。近几年中国实施扩张性财政政策，以减轻疫情、房地产市场回调和贸易战冲击的影响，导致政府负债率显著上升。据估算，截至2024年底，政府广义债务占GDP的比重超过90%，尽管这一水平仍低于主要发达经济体。预计短期内中国政府的政策立场仍将偏向支持性，避免出现“财政悬崖”。同时，政府已采取一系列措施，利用相对较强的中央财力，化解隐性债务并抑制地方政府预算外活动。笔者预计，当新的经济增长引擎（高端制造业和服务业等）能够充分抵消传统行业（房地产）的下行影响时，财政政策将逐步回归更偏中性的立场。主要发达经济体的近况表明，财政状况薄弱将会削弱市场对该国资产（及其货币）的信心。

　　中国在推进人民币成为国际主要货币方面已取得显著进展。全球金融危机之后，政府采取多项政策举措提高人民币在国际上的可使用性，其中包括：

　　2010年至2015年间，中国推动人民币在国际贸易结算中的使用，扩大离岸人民币存款规模，培育离岸人民币债券市场。在此期间，中国在主要国际金融中心设立人民币清算行，并与其他央行签署本币互换协议，旨在增强海外人民币流动性。到2015年底，国际货币基金组织将人民币纳入特别提款权（SDR）货币篮子（权重为10.92%，仅次于美元和欧元），成为人民币国际化进程的里程碑。

　　2015年8月人民币经历一次性贬值，人民币国际化进程遭受挫折。由此引发大规模资本外流，造成中国外汇储备下降近1万亿美元，促使人民银行收紧资本管制。此后，离岸人民币市场出现停滞。

　　2018年以来，人民币国际化的势头得以恢复，主要支持措施包括中国资本市场进一步开放，以及中国股债市场分别被纳入国际主要指数体系，促进包括央行在内的外国投资者增加人民币资产配置。2022年经国际货币基金组织评估后，人民币在SDR货币篮子中的权重提升至12.28%，表明人民币在国际交易中的使用更加广泛。

　　渣打银行编制的人民币国际化指数（RGI）用以衡量人民币的国际使用情况，自2010年以来，RGI总体呈上升趋势。从RGI各子指数及2025年年中最新数据来看，人民币国际化主要进展如下：

　　香港作为主要离岸人民币中心，离岸人民币存款规模增长至1万亿元左右，是2010年的四倍；点心债（中国境外发行的人民币计价债券）从2007年的零值增至约2万亿元；目前中国货物贸易中以人民币结算的比重约为30%，而2009年时几乎为零；2024年上半年人民币在SWIFT全球支付中的份额达到4%-5%，尽管近几个月由于中国自有支付系统使用增加等原因回落至3%左右；境外投资者持有的在岸人民币资产规模已突破10万亿元人民币（占GDP的  7-8%），是2013年的近四倍。

　　人民币纳入SDR篮子后，国际货币基金组织开始在其官方外汇储备货币构成（COFER）数据库中发布人民币相关数据。目前，超过80家央行及货币当局在其外汇储备中持有人民币资产。2021年人民币占全球外汇储备比重达到2.8%，2025年中回落至2.1%，排在美元、欧元、日元及英镑之后，与加拿大元和澳元不相上下。

　　人民银行统计数据显示，人民币已成为中国跨境收付活动中使用最多的货币；是国际贸易融资第二大货币；通过SWIFT及人民币跨境支付系统（CIPS）等支付渠道，人民币已成为全球跨境支付中使用最多的第三大货币。国际清算银行亦指出，自2020年以来，对新兴经济体的人民币贷款规模大幅增长；彭博社近期报道称，中国正将其在海外发放的外币贷款转换为人民币贷款。

　　尽管人民币国际化稳步推进，但与中国经济体量及其他主要储备货币的发行国相比，多数衡量人民币国际化的指标仍位于较低水平。此外，渣打银行编制的RGI的上升势头在过去一年中已显现放缓迹象。

　　从根本上看，人民币国际化的潜在空间在很大程度上仍受制于中国资本账户的开放程度。笔者预计中国将会进一步放松对资本流动的管制，取消对外国直接投资、证券投资和跨境信贷的大部分限制。尽管如此，由于担忧资本流动（特别是短期投机性资本流动和过于复杂的衍生品交易）可能会扰乱国内金融市场，因此完全放开资本账户似乎并非政府的政策目标。基于“三元悖论”（即一国无法同时实现固定汇率制、资本自由流动和货币政策自主），中国很可能采取资本账户有管理可兑换的政策，并实行灵活但非完全自由浮动的汇率体制，同时保持货币政策自主性。

　　图表4：RGI经历多年大幅上升后，近期显露放缓迹象渣打人民币国际化指数（RGI），绿色为最新数据（2025年5月至7月）

　　在策略方面，当中国经常账户顺差导致人民币面临升值压力时，中国可能会放松资本管制措施。在可预见的未来，支持创新和产业升级的相关政策将有助于保持制造业国际竞争力。此外，中国的通胀水平可能会结构性低于主要贸易伙伴，进一步增强中国出口企业的竞争优势。因此，笔者预计中期内中国经常账户仍将保持较大的顺差（约占GDP的2-3%），为进一步开放资本双向流动创造条件，同时预计政府会通过宏观审慎管理措施防范资本过度流出的风险。

　　由于政府对放开资本账户较为谨慎，因此在衡量人民币国际化的各项指标中，金融相关指标表现较弱，而贸易相关指标表现较强。依据国际货币基金组织确定SDR货币篮子权重的四个标准，人民币在商品和服务出口方面表现出色，但在外汇储备、外汇交易量、国际借贷占比（即国际债务证券IDS和国际银行负债IBL）等标准下的排名靠后。

　　近年来，政府推动人民币成为国际主要货币的意愿更为明显。美国政府高负债能否持续，以及美联储政策独立性会不会受损等议题引发了市场普遍担忧，在全球寻求可替代安全资产的背景下，中国正在积极地推进人民币国际化，减少对美元的依赖。随着中国持续在全球范围内推动贸易和投资多元化，预计政府会进一步推动在国际交易（包括与“一带一路”沿线经济体的交易）和大宗商品定价中更多使用人民币。与此同时，预计中国会进一步开放和深化金融市场，提供更丰富的人民币金融产品，增强人民币资产对外国投资者的吸引力。今年9月，中国宣布支持可在中国债券市场开展债券现券交易的境外机构投资者开展债券回购业务。

　　保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定是政府的一贯政策，同时，在国际收支强劲和基本面支持的条件下，中国似乎也愿意让人民币逐渐升值，这种政策立场有助于增强境外对人民币作为价值储藏手段的信任。中国的对外竞争力以及政府在管理资本流动方面的丰富经验，将有助于维持人民币的基本稳定。

　　为稳步提升人民币作为国际结算和储备货币的地位，笔者预计政府将继续在推动人民币国际化与管控资本账户开放的潜在风险间把握好平衡。就人民币在全球外汇储备中的占比而言，未来五年比较现实的目标似乎是达到与日元和英镑同等的水平，而不是挑战美元或欧元的地位。

　　对中国而言，更紧迫的任务似乎是建设以人民币为基础的跨境支付体系，以减少对SWIFT支付体系的依赖。人民银行建立的CIPS旨在促进人民币在国际交易结算中的使用，并作为SWIFT的有效补充，该系统处理的支付交易笔数稳步上升，参与机构数量已升至超过1,700家。近期政府有意扩大数字人民币在境外的使用，并继续鼓励跨境电商使用国内非银行支付网络（例如银联、支付宝等）。据笔者观察，目前的工作重心在于改善人民币跨境使用的金融基础设施，并将人民币打造成便捷、可信赖的主要储备货币的替代选项，准备好在机会来临时在国际货币体系中发挥更大作用。

　　笔者认为，香港在促进人民币国际使用和吸引外国投资人民币资产方面将继续发挥重要作用。香港作为资本自由流动且采用普通法系的国际金融中心，在启动人民币国际化相关动议方面一直扮演着举足轻重的角色，如股票通和债券通项目，这些动议推进了中国与其他经济体间资本市场的互连互通。今后，在内地需要持续评估某些新金融工具（例如稳定币）的潜在风险时，香港还会发挥先行先试的作用。

　　图表7：人民币跨境支付系统（CIPS）使用量持续攀升日均处理跨境交易量，亿元人民币